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经过漫长的筹备，深圳市津渡资产管理有限公司（以下简称“津渡资产”）已经成立，我们公司的网站也正式开通运营，很荣幸您能到访我们的网站。在津渡观点栏目，我们将不定期地将我们面对时下市场的有关思考和观点进行发布，以求加深您对我们投资心路历程的了解，以便有助于您对是否选择我们进行资产管理做出理性地判断。
2013过去了，在大洋彼岸的的价值投资翘楚巴菲特旗下的伯克希尔公司遭遇有史以来第一次以五年为期计算业绩涨幅低于同期标普500指数的窘况。传统优质股不被市场认可，新兴产业倍受市场青睐是其主因。
大洋此岸的中国在过去的五年中，上证指数于08年金融危机崩盘，09年见底反弹现3478高点，然后经过近乎4年的惨淡下跌，于2013年中上证指数跌回至道光年间1849点，之后也未有太大起色，真可谓熊途漫漫。然而在主板市场一片哀鸿之中，创业板却异军突起，在过去一年中近乎上涨近乎2倍，创业板投资者在主板熊市中攻城掠寨收益丰厚，令人艳羡。由于许多热炒的创业板公司，除了层出不穷的概念外，并无靠得住的业绩支撑，以致于许多着重于基本面判断的本格投资者并不敢轻易介入，错失了这一在创业板上涨中大幅获利的机会。概念股上涨不止，绩优股跌跌不休，以至于有人调侃，只要你谈价值投资，就已经输在起跑线上了。
在面对如此的冰火两重天的市场和令价值投资者难堪的窘况，当下有两个问题需要我们积极地做出思考。其一是面对整体市盈率高达80倍的火爆创业板，我们是该积极参与或是理性拒绝？其二是坚持价值投资是否仍然具备长远的竞争优势？
（一） 从人性与市场的关系来确立面对创业板的态度
无论何时何地谈及投资的时候，总是无法绕开人性的问题，毕竟市场是有许许多多的人参与而形成的。现代的人类从洪荒的远古时期走来，经过丛林法则的洗礼，人性在不断进化中沉淀下了许多适应于丛林生存的近乎条件反射一般的情绪反应机制，其中就有贪婪、恐惧、从众心理等等。自从诞生金融市场以来，人们在市场中集体表现出来的结果常常令人错愕不已。以16世纪发生在荷兰的郁金香事件为例，经过持续了近三十年的非理性热炒，当时一种普普通通1.5磅重的“维特克鲁嫩”球茎被拉升至1668荷兰盾天价，而当时荷兰人的平均年收入只有区区150荷兰盾。无论如何投机狂潮总有退却的时候，崩盘后的郁金香几乎一文不值，甚至不如一只洋葱的售价。身为万物之灵的人类在金融市场中的极端表现，若有外星球人对此进行观测估计着实难以得出人类为理性动物这种结论。由此我们可以看出我们经过丛林法则洗礼，战胜其他物种进化而来的人性并不天然地适应人类自己发明的金融市场。
人类作为趋势性动物，在金融市场的表现往往毫无理性可言。当市场下跌到低位风险充分释放后，股价便宜，继续下跌的空间很小，而可期望的回报率极高的时候，人们出于对持续下跌趋势的影响，产生恐惧心理往往市场成交清淡。而当市场爆炒至例如2007年上证指数6000点的高位时，股票价格高昂，风险极大，而人们却在不断上涨的趋势刺激之下心生贪婪，争相涌入证券市场，大笔买入以期分享饕餮盛宴。
每一个市场中的人，包括我们自己都天然携带人性当中的种种弱点。如果我们能够克服贪婪、恐惧等等弱点对我们带来的负面影响，战胜自己这个人生中最大的敌人，不被情绪左右而成为理性的投资者，真正做到在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧时，我们就基本具备了在这个市场中长远胜出的最为重要的核心竞争优势了。
在经过对人性和金融市场的关系的思考后，回归到当下，在面对整体市盈率高达80倍的创业板火爆市场，如果我们仍然能够感受到内心中蠢蠢欲动、跃跃欲试的萌动，我们就能够清晰地知道这是我们人性中趋势心的自然反应，我们不能被这种趋势心理所驱动，盲目地冲进已经风险加剧的创业板市场。我们应理性地去分析判断，除非能够找经过反复论证目前价格仍然低估，其未来仍然有着巨大空间的成长股，否则就不得不做出隔岸观火的决定了。
（二）价值投资的长期竞争优势
投资从时间跨度上来说是一个长跑项目，投资的成功与否必须经过长期考验方能得出答案。短期的市场往往会出于某些因素的影响，使得不同板块之间出现巨大的差异性表现，从而使得不同投资风格的投资者在一段时期内的业绩回报迥然不同。但短期业绩毕竟就是短期业绩，今年赚钱的人明年可能大亏，今年亏损的人有可能明年大赚，因此万米长跑项目中通过观察选手某100米的速度对推测出最后胜利者是谁而言并无太大的意义。以时下热门的网络概念股为例，早在2001年网络概念股亦曾被爆炒，未能及时退出者后来损失惨重，难以翻身；再如2007年追逐市场获得高额收益的当中许多人由于不识控制风险，于2008年金融危机中全数赔光亦毫无意义。因此，对于每一个投资者而言，如何确立长期的盈利模式才是真正重要的课题。
津渡资产是一个秉承价值投资理念的投资机构，因为我们经过多年的实践和观察，虽然当中也有许多挫折，当我们坚信我们能够通过价值投资方法实现长期可靠的投资回报。
在谈到价值投资时，我们首先要了解何为“价值”。在巴菲特2014年写给投资者的信中提到“要像做生意一样对待投资，把重点放在其未来生产力上，而不是要天天盯着股价”。用专业术语来表述一个企业的价值为企业未来自由现金流的折现值，因此衡量企业价值主要就是要关注企业未来的生产力。在现实中很多企业在不同的年份盈利大幅起落，如何能够衡量一个企业未来的现金流呢？这里涉及到一个价值投资中的护城河概念，在价值投资中优秀的投资标必须是在常年的经营过程中形成具备了长期核心竞争优势，建立起了使得他人难以逾越的壁垒，从而长期够能保持盈利稳定的稀缺企业，因为只有这类型的企业投资者才能够对其未来的现金流做出较为可靠的判断。
有了价值判断及护城河概念的基础，我们就能够像做生意一样来对待投资。一是我们能够通过价值投资方法中对能力圈范围内的企业价值进行评估以确定合理的买卖价格，获取差额利润；二是通过价值投资中的护城河理念来选择优秀的投资标的，通过持有拥有宽广的护城河的成长股来分享其创造的价值，从而最终实现在低风险下获取长期高收益的结果。
在人们的现实印象中价值投资者都往往选择持有体量较大的传统企业进行投资。体量大的传统的企业一般主营业务稳定，增长幅度适度，亮点不多，想象空间有限比较乏味，在市场整体较冷的情况下不方便市场炒作，难有表现。这些年绩优蓝筹股整体经过经年累月的下跌，更加深了人们的这种印象。这种想法对不对呢？首先我们必须承认，具有宽广的护城河的企业的股价并不是永远上涨的，在某些阶段这些优质公司的股价表现可能甚至于还不如垃圾股的股价表现。但正如之前所述，投资的核心问题在于长远的回报，而传统行业中优秀企业是否能够给投资者带来良好的长期回报呢？
以下我们以过去一年几乎腰斩的贵州茅台为例来分析一个具有强大护城河的企业传统企业在过去十年中给市场提供的投资机会。2002年贵州茅台实现主营业务收入18.34亿元,实现净利润3.77亿元万元。2012年实现主营业务收入264.55亿元，实现净利润133.08亿元。十年间，其主营业务收入增长14.42倍，净利润增长35.30倍，净利润复合增长率高达42.82%。.同期股价上涨了35.9倍，复合增长率达到43.06%。如此之高的收益率居然出现在一个白酒这个古老的传统行业的企业身上，简直令人惊异。我们在此以茅台举例仅仅为了证明从某一个侧面反映出在一个走向富裕的国度中，即便是在传统产业中依然有优秀的企业能给投资者带来长期的高额回报，而并不需要冒着巨大的不确定风险投身于新兴概念股的热炒之中。
在安徒生童话中，灰姑娘明明知道当12点的钟声敲响后，一切都会结束，但那华美的舞会，那英俊的王子那一切的一切把灰姑娘留到了直至最后一刻，回过神来的灰姑娘仓皇逃跑中落下了一只水晶鞋，反而无意间成全了一段美好的爱情。但在现实却往往残酷，创业板的盛宴结束的钟声永远不会敲响，没有人知道在宴会会于何时结束，当人们意识到盛宴已经结束时，只留下意兴阑珊的人们手里拿着360年前的那朵让人啼笑皆非的郁金香。
然而是金子总是会发光的，价格永远围绕价值进行波动，优秀的企业内在的如黄金一般的价值不会永远被尘土掩盖，终究露出耀眼的光芒。
最终上帝的归上帝，凯撒的归凯撒，重要的是聪明的人们此时此刻你自己做出了怎样的决定。
郭达伟
2014.03.12
简介：
郭达伟 先生 津渡资产投资总监
曾任明达资产管理有限公司投资总监，香港金牛L.H基金基金经理。专长于宏观经济分析，对海外市场的研究具有较深刻的认识。对私募基金、PE、环球基金等金融理财产品分析有较丰富的经验。
